平均PE44倍，硬逻辑分析，是什么让股民对心动网络如此疯狂？

“求个上车”，“吹票大佬”，“甜蜜暴击”，心动公司(HK:02400，下称心动网络)现在已经不止是一只明星股，更是一个看不懂的“溢价大户”。

从新三板毕业，到港股新兵，前有腾讯、金山等众多大佬堵截，后有IGG、中手游等实力明星股围追，心动网络在这样的港股环境中，却成为了令所有人出乎意料的一只“妖股”。年初至今一个月股价就飙升了75%，平均PE达到44倍，当前静态市盈率达到97.4.围绕心动网络的投资思路，是疯狂还是对下一个白马蓝筹股的价值投资？

游戏智库此番尝试见微知著，用硬逻辑分析，谈一谈我们看到的与看不到的心动网络。

三次跳涨

事情开始以不可控的姿态奔向疯狂，是从今年的1月4日开始。先是一个周末传来华为与腾讯“决裂”，应用市场下架腾讯游戏，后又在24小时内复合的消息，结果周一开盘时，心动网络当日跳涨24.44%。

再是1月19日，又是一波20%的大涨，此时《游戏王：决斗链接》刚上架不久，且拒绝了一切传统渠道，国海证券发布研报再议游戏厂商与传统渠道之间的日渐疏离。

2月1日，跳涨26.83%，数日内同时发生了IGG与TapTap达成战略合作，以及TapTap年度游戏大赏热度高涨，Tap云玩上线云游戏三件大事。

渠道，渠道，还是渠道，三次跳涨从三个角度直接证明了TapTap作为新兴渠道的高溢价水平，市场对游戏公司的投资信心，似乎都集中在了这一家身上。而要知道，按照老思路，心动网络自身盈利模型是绝撑不起今天这超过100的市盈率的，事实上，对于心动网络未来盈利能力的提示也从来不绝于耳。

在心动网络最近一次财报，也就是2020年中期报，显示了几个关键信息：

2020年新增了游戏内营销及推广业务，主要为在游戏内投放精准广告，试水了自营大DAU产品《香肠派对》，上半年营收占比1.6%。

信息服务业务收入同比增长19.9%，原因是TapTap平均月活用户同比增长51.9%，达到2480万人。

未来对TapTap的规划中，玩家层面，未来集中在完成社区动态和游戏论坛整合，改善社区内容推荐算法等；开发者层面，提到了“游戏内嵌TapTap社区功能”，类比的话，就是海外游戏一定自带的内嵌Facebook、Twitter登陆的功能。

财报期内拿到和新上线的游戏有：《明日方舟（港澳台地区）》，《火炬之光：无限》，《恶果之地》，《江南百景图》，下半年《人类跌落梦境》，还有数十款游戏平台独占。

以上信息点至少说明三个问题：TapTap正在提高其收入占比，尝试新的可持续盈利方式；TapTap短时间内会不断迭代，细化平台接口在游戏中的渗透程度；更多优质产品优先选择与TapTap深度合作，提供特权，平台话语权大大提升。

尽管五款主力产品中长期看来仍然会支撑心动网络的业绩，但资本市场将长期为TapTap溢价买单已经是板上钉钉的事实。

树立壁垒：在别人尚未警觉的时候

TapTap的产品逻辑听起来似乎耳熟，但事实上没人做到，且这根本不由背后资产多少所决定，它的门槛在于“对于这些认定了TapTap的玩家而言，想要拉走他们所付出的代价与收益不成正比”。

曾在2018年因境外游戏下载包违反中国游戏出版相关法律法规，而下架整改了三个月，彼时的TapTap除了有评价指导功能外，最重要的功能实际上是抓取游戏安装包，本质上是平台主动寻找产品，建立一个“游戏搜索引擎”，直到下架改版后，才逐渐朝吸引产品进驻的方向进发。

这可谓是因祸得福的典范，从游戏搜索工具，过渡到游戏展示综合社区，完成了用户价值质的蜕变。

但果然如此吗？TapTap并不是单纯因为“入场早”而取胜，它一开始的产品思路就已经堪称“奇葩”，实现的用户痛点是“什么游戏都能在这里搜到（尤其是海外渠道游戏及排行榜信息）”，且提供“你懂得”技术解决方案。

说起来就这么简单，但就是没有人去做，黄一孟从veryCD创业时期带来的经验和市场理念，就这样在TapTap身上东山再起。在渠道还停留在“留存率”“买量”等页游时期残存的理解时，TapTap以超前的前瞻性，将传统单机/主机游戏社群氛围结合手游特色组建，实现了渠道精品化。

当前TapTap整个平台，是集成了游戏展示、游戏推荐、论坛、SNS社交网络的一个综合社区，这些功能不难实现，难点在于，TapTap修炼到现在的样貌，是建立在“满足平台受众调性”的基础上，而不是生硬的引导玩家接受这些设定。

现在TapTap主页导航栏也十分耐人寻味——『主页』『发现』两栏类似AppStore的瀑布流+分类推荐，用以输出核心信息；

『动态』『消息』两栏类似微博这种SNS平台，主要为游戏动态和衍生讨论提供展示机会。此外也需注意，TapTap也在逐渐增强个人账号的展示机会，希望在个人品牌影响这一块也提供有效流量，建立人与人之间的社交网络或社交关系的连接；

『我的游戏』，类似Steam的游戏启动器功能，能够记录玩家游戏在线时长，属于端游生态的一环。

两个假设

对于TapTap在宏观局势上长期溢价水平，这里游戏智库提出两个假设：二次元概念股，以及渠道话语权逆增长。

首先可以肯定的是，二次元概念在市场上的含金量已经逐渐加强，腾讯网易两大巨头，部分一线大厂，资本扩张方向都在向二次元方向倾斜，1月腾讯更是果断投资5家二次元公司。

近年来二次元爆款产品挤占市场份额，甚至对头部老牌产品产生实质威胁，《原神》的出现更拉高二次元品类的商业价值上限，出圈程度彻底威胁到传统国民产品。

二次元文化则作为产品传播的介质，拥有更广泛的概念。B站这两年的“出圈”输出成为心动网络的参考坐标，TapTap聚集了年轻一代的手游核心玩家，在国内游戏环境下，这部分群体的数量远超准入门槛更高的端游、主机玩家群，赢得这部分玩家的青睐，就是通往二次元社群和破圈之路的唯一跳板。

事实上，在刚过去的TapTap年度游戏大赏上，官方就已经充分表态其“破圈”目的，通过邀请大众艺人主持+颁奖典礼形式，营造出类似奥斯卡或TGA的权威性评奖氛围，这种“高大上”的气质本也容易增加用户认同感。

而“破圈”本身，就是二次元文化的特质之一。

随着二次元概念泛化，产品及用户价值上线不断突破，心动网络作为此概念赛道上的头部股，自然长期受益。

渠道话语权逐渐向产品转移，在这样的大背景下，TapTap逆势而行，逐渐以精品渠道姿态重新拿回话语权。这部分是TapTap获得股市溢价的直接来源，主要表现有三：

1、优质产品将优先选择与TapTap签订合作

《原神》虽然不需要通过给渠道分钱的方式赚取获客量，但仍然不敢轻易放弃TapTap和B站。

TapTap本身则并非渠道服，而是将玩家引流至官服，与官方利益一致。

这两点正是由平台的社区属性决定的，与传统渠道目的有本质区别，优质头部产品即使不愿意与渠道分成，但还是会登陆TapTap，变相造成“独占”局面。更多不可多得的优质产品为了获得高价值资源，树立品牌形象，将会以心动网络为第一独代选择，《人类跌落梦境》就是最近的案例。

2、对优质CP的渗透更加彻底

心动网络的股权链条上，包含了对椰岛游戏的控股，以及在IPO期间接受了IGG的入股。

对于这两家与心动网络有股权关系的游戏厂商，TapTap与之合作及渗透都非常特殊。

椰岛游戏研发的《江南百景图》在TapTap上独占发行，在各大买量渠道的推广广告中，点开《江南百景图》链接之后，指向的是TapTap的下载链接，可以说产品本身完全投身渠道，爆款为渠道引流。

近日IGG也宣布与TapTap开展战略合作，明确表示未来旗下在中国大陆地区安卓平台发布的优质手游产品,除集团自营渠道外,将优先在TapTap平台发布。这说明IGG认为自家产品需要TapTap这样的平台为其品牌价值背书，抢先拿到更具价值的优先流量。从IGG新产品向SuperCell风格看齐的偏好来看，也确实需要平台头部资源的扶持引发确定的第一波爆点，事实上IGG可能更需要TapTap对其品牌进行渗透。

而这一系列渗透，最终将TapTap指向类似Steam承担的“游戏启动器”职能，而这才是彻底捆绑核心玩家的不可僭越之壁垒。

事实上，心动网络对此早有意向，早在2019年1月，TapTap在一则《有关排行榜调整公告》中，就表示《RO》、《天天打波利》、《崩坏3》等游戏开发者将TapTap视为主要下载平台，独代游戏《香肠派对》的玩家将TapTap视为唯一下载平台。这些游戏的共性有，大DAU，强联机，PVP等，属于中重度网游，而Steam最早正是《Dota2》启动器，后来在吃鸡热潮中一度成为PUBG启动器，Epic Game Store也以《堡垒之夜》启动器成就后来的游戏平台。

目前移动端尚无平台拥有此属性，且未来更多大作在TapTap上独家上线，“启动器壁垒”也将成为定局。

3、含金量更高的产品评价

TapTap的产品评分含金量，对于移动市场而言确实说一不二，这也是TapTap自身对玩家评价机制加以管理，并对排行榜算法优化，尽量保持其客观性的结果。

不过，任何机制都无法完全杜绝刷分行为，只有从源头上洗刷玩家质量，再辅以评分细节展示，平台对评价展示权重的重视，才能综合拔高评价体系的含金量。

如今众多产品都需要TapTap评分为其背书，甚至评分一定程度上也在引导产品所属公司的股价，而“是否敢登陆TapTap接受检阅”也逐渐成为评判一款产品是否优质的客观标准。

本质上是流量价值流向哪里，话语权就在哪边。已知玩家需要真正优秀的产品，以及针对该需求（获得优秀产品）有实际作用的载体，那么TapTap作为载体之一，与Steam平台乃至主流主机硬件都具有此载体共性，因而TapTap在渠道话语权式微时代逆势而行，出发点不是对渠道与CP之间旧有关系的挑战，而是对游戏产业趋势的前瞻性拿捏，是更加牢固且长期有效的逻辑。

Tap云玩是计划的一部分？

在1月28日的更新中，TapTap终于加入了云游戏战局，内嵌Tap云玩板块，目前上线了27款游戏，涵盖类型全面，从PVP大作到独立游戏，从动作游戏到休闲益智都一应俱全。

乍一看TapTap加入云游戏战场的优势并不明显，目前体验下来，游戏体验是在牺牲了画质的前提下去保证运行流畅，PVP低延迟。从当前官方反馈贴表态来看，Tap云玩暂时只在手游赛道竞争，且服务器还是自有。而云游戏概念，实际上市场主流还是将重点放在端游及主机大作领域，这是云游戏对硬件限制突破后的自然选择。

不过TapTap在谨慎观察数年后仍选择入局，这不禁耐人寻味。

云游戏在B端的参与方大体来说需要分三类——产品提供方、服务器、运营商。这其中，云游戏运营商不可能为单一游戏提供服务器算力（不论是自有服务器还是租借服务器都不可能），只有将产品打包出售算力，才可能构成运营商业环节。

再看云游戏服务对C端的输出方案——主流平台进行试验后，大体可分类为包时计费和产品买断付费两种。综合云游戏运营方的运营模式和收费方案来看，商业逻辑依托于打包出售算力，服务器技术中长期看来只能依赖几大主流服务器生产方，因此竞争猫腻实际集中在“产品打包”环节。

事情水到渠成，TapTap正是移动赛道上不可多得的，自带产品的运营商，不是一两款爆款，也不是几大品类产品矩阵，而是上万开发商入驻和千万级别的月活用户数作为潜在云游戏社区成员。

这使得TapTap在云游戏时代模糊了传统渠道限制，云游戏自带的收费模式可以提升TapTap盈利天花板。突破硬件限制后，移动端赛道竞争点就会越发朝产品数量集中，而产品数量的绝对优势令Tap云玩成为不可替代的云游戏启动器。

格外需要注意的是，一旦5g落地，云游戏成为一个规范化的有序市场，那么游戏产品登陆云服务器将会是一个CP方必然要提上日程的议案，此时产品与运营商之间的话语权有可能再次洗牌，TapTap如果不积极入局，提早建立护城河，那就势必面对运营商围剿的被动局面。

做一个坦然且负责人的成年人

尽管心动网络已经是一家2000人的大企业，但创始人黄一孟的气质仍然决定了心动今天的样貌，就如同大多数成功企业那样。

在黄一孟的知乎个人账号内，从2012年veryCD时期就开始记录他的创业思考，公开越多的信息，就意味着做好了接受来自社会的一切虎视眈眈，实际上黄一孟的个人公开语录信息量非常大，一定程度上也成就了今天资本市场对心动网络的信心。

黄一孟曾分享过心动网络的文化，并且提到了Netflix的理念——只雇成年人，指能够为自己言行承担后果，懂得坦诚交流的成年人。心动网络于是真的切实践行。

“成年人的交流，坦诚是增加效率，加强沟通和默契最重要的要素”，黄一孟称，公司所有信息都会统一到Confluence平台，坦诚与透明意味着只有有能力对自己言行负责，才能加入到心动网络的工作环境中。

只关注长期价值，这一理念短期看来是违背公司利益的，事实上TapTap一直顶着压力做品牌，拒绝分成收益就是最集中的表现。黄一孟也分享了一张内部Confluence上讨论这个问题的截图。

建立在该理念上的人才选择必然是困难的，心动网络用行业最高薪酬吸引符合公司理念的人才，通过自由休假模式给予员工充足的自由，甚至推出了半年离职致意金政策鼓励不合适的人主动离开。为了追求确定的未来，给当下一个彻底的斩断。

事实上心动网络追逐Netflix理念已经是业界共识，这无疑成为它脱颖而出的一大惊艳看点。

也许，我们正在购买心动网络在更高维度上的高瞻远瞩。